5月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，部分?jǐn)?shù)據(jù)引發(fā)社會(huì)廣泛關(guān)注。加之，中美貿(mào)易摩擦預(yù)期上升，市場上出現(xiàn)了一定的悲觀情緒。我們認(rèn)為，雖然面臨結(jié)構(gòu)性去杠桿和中美貿(mào)易摩擦等雙重挑戰(zhàn)，但下半年宏觀經(jīng)濟(jì)仍將保持平穩(wěn)運(yùn)行的大勢不變。

工業(yè)仍將平穩(wěn)高速增長 

　　下半年，周期類行業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)仍將高速增長。從分行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，受大宗商品價(jià)格持續(xù)上行影響，周期性行業(yè)的增速由上年底的0.8%左右回升至4月份的3.3%左右，回升幅度達(dá)4.1個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)整體工業(yè)增長0.63個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)整體工業(yè)回升的貢獻(xiàn)率達(dá)到90%。預(yù)計(jì)下半年，大宗商品價(jià)格仍將保持波動(dòng)上行態(tài)勢，周期性行業(yè)將繼續(xù)保持高速增長。在轉(zhuǎn)型升級(jí)和大量研發(fā)投入的支撐下，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)也將保持平穩(wěn)高速增長。

　　此外，基建投資回穩(wěn)為工業(yè)增長提供需求支撐。下半年，隨著地方債發(fā)行速度加快，基建投資面臨的資金約束將得到一定程度緩解，基建投資大幅快速下滑的態(tài)勢將得到扭轉(zhuǎn)，這將為工業(yè)增長帶來需求動(dòng)力。

　　5月1日，制造業(yè)、交通運(yùn)輸、建筑等行業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品等貨物的增值稅調(diào)降正式實(shí)施，政策紅利有望成為增長的新動(dòng)力。但是，由于中美貿(mào)易摩擦影響，設(shè)備制造業(yè)增長面臨考驗(yàn)。從美國公布的第一批征稅商品來看，主要集中在汽車及其配件、電子電路、工業(yè)設(shè)備機(jī)械零件以及其他類似商品。受此影響，機(jī)械設(shè)備制造業(yè)下半年的增長壓力陡然增加。

服務(wù)業(yè)增長有潛力 

　　5月份，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.0%，比上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，高于上年同期0.5個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)達(dá)到50.4%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明市場需求保持?jǐn)U張態(tài)勢。航空運(yùn)輸、郵政快遞、電信、互聯(lián)網(wǎng)軟件等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)持續(xù)位于60.0%以上的高位景氣區(qū)間；零售、住宿等傳統(tǒng)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均高于服務(wù)業(yè)總體水平。

　　下半年，主要行業(yè)將繼續(xù)保持高速增長。5月份，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)持續(xù)高速增長，增速高達(dá)30%以上，且呈不斷提高態(tài)勢，是服務(wù)業(yè)快速發(fā)展的最主要?jiǎng)恿Γ蛔赓U和商務(wù)服務(wù)業(yè)保持兩位數(shù)較快增長，增速比上年同期提高2.5個(gè)百分點(diǎn)；交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，金融業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)增速較上月加快。

投資呈平穩(wěn)回升態(tài)勢 

　　首先，基建投資增速將穩(wěn)定在5%左右。受財(cái)政整頓和金融監(jiān)管強(qiáng)化的影響，基建投資的主要融資渠道受到較大影響，加之上年的高基數(shù)，年初以來，基建投資增速大幅下降，成為拖累整體投資增長的主要因素。但是，歷史數(shù)據(jù)顯示，5月份至8月份為地方債發(fā)行高峰期，截至5月底，地方債發(fā)行不足1萬億元，按照全年規(guī)劃，下半年將會(huì)發(fā)行2.2萬億元。高頻數(shù)據(jù)也顯示，6月份的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)開始增加。隨著地方債供給規(guī)模逐步加大，且央行從7月5日起下調(diào)存款準(zhǔn)備金0.5個(gè)百分點(diǎn)，將釋放一定的流動(dòng)性，基建資金來源壓力將有所緩解?；ㄍ顿Y增速下滑局面將在一定程度上得到緩解，預(yù)計(jì)下半年投資增速將保持在5%左右。

　　其次，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將回落至7%左右。前5個(gè)月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為10.2%，同期房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積為7742萬平方米，同比只增長2.1%。這意味著在開發(fā)商投資中，用于購買土地的費(fèi)用大幅增加。這一觀點(diǎn)從國有土地使用權(quán)出讓數(shù)據(jù)可以得到驗(yàn)證。1月份至5月份，國有土地使用權(quán)出讓收入22251億元，同比增長45.9%，意味著國有土地價(jià)格漲幅驚人。如果把房地產(chǎn)開發(fā)投資中的土地購置費(fèi)項(xiàng)目剔除，則剩余部分房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為-1.5%。在信用收緊的大環(huán)境下，開發(fā)商面臨融資難度加大和資金周轉(zhuǎn)率下降等壓力，1月份至5月份資金來源同比增長5.1%，僅為上年同期的一半，國內(nèi)貸款、外資等資金來源均呈現(xiàn)負(fù)增長。因此預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速會(huì)趨于回落，增速將回落至8%左右。

　　再次，制造業(yè)投資上行至7%左右。年初以來，制造業(yè)投資呈現(xiàn)平穩(wěn)回升態(tài)勢，主要得益于民間投資的快速增長。在結(jié)構(gòu)性去杠桿環(huán)境下，下半年民間投資有望保持較快增長。同時(shí)，前期企業(yè)利潤情況較好，加之在中美貿(mào)易摩擦壓力之下，我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)引進(jìn)消化再吸收的渠道被封鎖，企業(yè)自主創(chuàng)新或?qū)l(fā)力，高新技術(shù)制造業(yè)的投資增長或?qū)⒊蔀槔瓌?dòng)整體制造業(yè)投資增長的重要力量。預(yù)計(jì)制造業(yè)投資將繼續(xù)保持平穩(wěn)回升態(tài)勢，下半年增速回升至7%左右。

消費(fèi)增速下滑趨勢有望緩解 

　　1月份至5月份消費(fèi)增長最令人憂慮，特別是5月份，消費(fèi)增速較上月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，且不同于投資增長主要受基建投資大幅下滑的拖累，消費(fèi)增長表現(xiàn)為除石油制品、通訊器材、家用電器等之外的全品類增長下滑。預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)增速下滑的趨勢將得到緩解，總體呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢，增速可達(dá)到9.3%左右。

　　原因有四。一是短期擾動(dòng)因素將消失。5月份消費(fèi)品市場增速出現(xiàn)短期波動(dòng)主要是受端午節(jié)假期（去年端午節(jié)假期在5月份）和占比較高的汽車類商品稅收政策調(diào)整等因素疊加影響。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，若剔除這兩個(gè)短期擾動(dòng)因素，5月份消費(fèi)增速將高于4月份。二是居民就業(yè)較好和收入較快增長是消費(fèi)增長的根本保證。2018年一季度，全國居民人均可支配收入名義增長8.8%，較上年同期加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。5月份調(diào)查失業(yè)率為4.8%，連續(xù)三個(gè)月下降。居民收入和就業(yè)的穩(wěn)定增長，將支撐消費(fèi)不至于過快下滑。三是消費(fèi)升級(jí)類商品增速較快。隨著居民收入穩(wěn)定增長和有效供給不斷增加，消費(fèi)升級(jí)類保持快速增長，如通訊器材、化妝品類均保持10%以上的較快增長，且增速呈加快趨勢。另外，房地產(chǎn)市場景氣度回升在一定程度上會(huì)帶動(dòng)家具、裝潢、家電等消費(fèi)的增長。四是中美貿(mào)易摩擦可能會(huì)抑制部分消費(fèi)。商務(wù)部宣布自7月6日起，對(duì)部分美國進(jìn)口商品加征25%的關(guān)稅，這會(huì)在一定程度上抑制這部分商品的消費(fèi)，但替代效應(yīng)也會(huì)相應(yīng)地增加其他同類商品的消費(fèi)。

價(jià)格總體保持平穩(wěn) 

　　下半年，CPI中樞將上移。首先，數(shù)據(jù)顯示，5月份豬肉價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)回升跡象。隨著供需格局改善，預(yù)計(jì)下半年豬肉價(jià)格將得到進(jìn)一步修復(fù)。其次，央行發(fā)布的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，近年來居民的旅游消費(fèi)意愿顯著上升，在春節(jié)前后可能有更多居民選擇旅游出行，進(jìn)而放大了旅游價(jià)格在春節(jié)前后的波動(dòng)。因此，旅游價(jià)格可能成為未來節(jié)假日前后CPI數(shù)據(jù)的重要擾動(dòng)因素。總體來看，受豬肉價(jià)格和原油價(jià)格上漲影響，下半年CPI中樞同比可能高于上半年。

　　下半年，PPI同比增速或?qū)⒒芈?。從歷史數(shù)據(jù)來看，原油與鋼材價(jià)格是影響我國PPI指數(shù)的最主要因素。在油價(jià)超預(yù)期上漲與鋼價(jià)先跌后升的共同影響下，2018年1月份至5月份PPI同比走出了先降后升的“V”形反轉(zhuǎn)。首先，從鋼材供需來看，2018年鋼材的供需格局較2017年出現(xiàn)了明顯改善，預(yù)計(jì)到2018年第四季度需求的回落將給鋼材價(jià)格帶來下行壓力。其次，從原油價(jià)格走勢來看，下半年原油仍然有一定的供需缺口，原油價(jià)格估計(jì)仍然呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢?？傮w來看，下半年原油價(jià)格仍有上行空間，但鋼材價(jià)格可能出現(xiàn)回落，疊加同比基數(shù)走高的影響，預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI同比可能有所回落。

中美貿(mào)易摩擦影響有限 

　　近期，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升溫。通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)CGE模型，我們對(duì)各征稅情景下的經(jīng)濟(jì)影響作了初步測算。一是如果美國針對(duì)我國500億美元出口商品加征25%的關(guān)稅，將分別于2018年、2019年及2020年對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生0.111個(gè)、0.099個(gè)及0.087個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向沖擊，該方案對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊較為有限，且隨著時(shí)間的推移呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。二是如果美國在原有500億美元的基礎(chǔ)之上，針對(duì)我國2000億美元的出口商品再次加征10%的關(guān)稅，將分別于2019年及2020年對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生0.262個(gè)及0.235個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向沖擊。由于上述方案尚處于美方初步構(gòu)想階段，最快仍需至2018年末方可實(shí)施，因此本文中并未考察該方案對(duì)于我國2018年宏觀經(jīng)濟(jì)的總體沖擊效果。三是如果美國在上述2500億美元的基礎(chǔ)之上，針對(duì)我國2000億美元的出口商品再次加征10%的關(guān)稅，將分別于2019年及2020年對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生0.431個(gè)及0.393個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向沖擊。